摘要

对于富二家“固收+”基金经理张洋而言,对他影响最大的一本书是勒庞写的《乌合之众》。这本书描述了群体心理的特征,即人在群体中很容易出现盲目、冲动、狂躁。在资本市场上,这也被称为“羊群效应”。

债券市场也有这样的时刻。去年某煤炭企业意外违约引致信用危机,二级市场上信用债被大量抛售,债券型基金面临赎回,市场上甚至出现了对信用债偏负面的声音。

张洋坦言,当时也面临着一定的压力。这让他增加了新维度的思考,即在进行每一笔投资时会想,如果遇到极端情况能否有应对措施,比如以一个合理的价格卖出资产。

今年1月,伴随着某债务违约,信用风险进一步发酵。这次,张洋并没有恐慌,他改变了策略:从向主体要收益转为向条款要收益。

与此同时,他大胆地买入某些银行永续债和二级资本债,抓住了上半年这些品种的信用利差压缩行情。

“固收+”张洋公子:“稳”字为先,规避风险要坚持分散持债

张洋

作为已有十年从业经历的投资人,张洋的投资方法论日臻成熟。香港科技大学毕业后,他先后在总行、总行担任投资经理,于2020 年2月加入富国基金并出任基金经理,现任富国汇利回报两年定开债、富国长江经济带纯债等基金经理,目前拟由他担纲基金经理的富国腾享回报6个月滚动持有期基金(A类:012270;C类:012271)正在发行中。

在张洋的投资方法论中,分散是核心要义。这不仅能规避风险,而且能控制回撤。

# 他的分散是全方位、立体式的:#

——不仅在资产端,也在负债端。负债端的分散可以避免集中赎回的风险,极端情况下可以更从容地应对市场变动。

——资产端,以债券为主并适当配置股票。这是固收+增厚收益的主渠道,但也是影响回撤的重要因素,因此仓位、择时、选股的拿捏非常重要。

——在债券配置上,利率债、信用债都会配置,但也坚持分散的原则。分散持债不止是个体要分散,行业、区域都要分散。比如,信用债不会100%配城投,城投债中不会100%配特定地域的城投。

“现在城投债的信用利差压得很低,对利率非常敏感。一旦出现某些利空,信用利差恢复到历史均值比较快,就会对产品造成比较大的回撤影响。”张洋说。

在某煤炭企业信用违约事件后,信用债违约风险事件仍有出现,甚至向纵深发展,城投债的违约似乎越来越近,债券投资的难度加大。那么,如何看待下半年的市场?城投债如何配置?如何控制信用风险和回撤?

围绕这些投资人关注的热点话题,富二家深度了解“固收+”基金经理张洋。

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正文

“我个人偏向第一种固收+”

问:如果放在大类资产配置的框架中,你的配置方法论是什么?

张洋:我个人还是顺着经济周期看,然后确定资产配置风格。经济周期看信用指标、经济增长指标、通胀指标,如果确定是处于一个比较极值的位置,那么确实要对大类资产做“大仓位”的择时。比如说去年5、6月份,不论社融增速还是经济增长都显示信用周期开始起来了。

在这样极端的位置,确实是要对大类资产做一个比较大的择时的,再加上当时债券比较贵,股票相对没有债券那么贵。但是很多情况下,如果周期不在一个极端的位置,确实是很难对大类资产做“大仓位”的配置。

问:在大类资产配置的框架下,你如何确定各资产在产品中的比例?

张洋:股票的话,我基本会维持在比较低的比例,据当时市场环境定。债券这块,普遍做法是较少的利率债、较多的信用债。信用债,我基本上是城投和产业债均衡配置,当然会动态调整。此外,在“固收+”里比较重要的是转债资产,尤其是有一些转债本身处于低价、低溢价,而正股本身没有那么贵且可能面临一些潜在的催化时。这类转债很适合固收+。

问:很多人觉得,固收+就是债券的收益打底仓,加一些权益类的收益。这导致固收+在权益市场好的时候收益好,权益市场不好的时候收益比较差。你的固收+收益来源是什么,会更多元化一些?

张洋:主要还是股票,当然不排斥更多的来源。我觉得固收+的收益和回撤肯定是相对应的。如果回撤大,那你一定要给客户更高的收益,不然客户干吗买你的固收+?

我个人认为,固收+可以分为三类,第一类是稳健型的,年化收益约4%-5%,但是回撤一定要控制在2%或者更低;第二类是平衡型的,年收益率约5%-7%,但回撤在4个点之内。第三类是积极型的固收+,年收益约7%-10%,回撤容忍度在5个点甚至更高。

我个人还是偏向于第一种固收+,和理财做个互补,但回撤要严格控制。控制回撤一是分散投资,二是注意系统减仓,尤其是权益估值高时。

问:对于债券投资,你有什么独到的投资策略?

张洋:债券要分散持仓。首先要看一下信用债和利率债的占比。如果觉得信用债偏贵,可能会把利率债配得多一些。信用债方面,不完全重仓单一品种,不会100%买城投债或者产业债。

城投债投资会在地域中再做一个分散。现在某区域城投债的信用利差压得比较低,对利率非常敏感,一旦出现一些利空,信用利差恢复到历史均值就比较快,会对产品造成比较大的回撤影响。

至于产业债,更是秉承一个分散持债的原则,基本上各个行业都会进行均衡的配置。

问:债券投资中,久期是比较重要的因素。你如何设置产品的久期策略?

张洋:久期本质上是一个择时策略,而择时是必须的,尤其是在一些极端位置。比如,债券收益率到达历史偏高的分位数,肯定是要加大久期暴露的。在今年的市场环境中,货币政策没有空间,经济基本面波动也没有大幅地向上或向下的风险,就会采用比较中性的久期策略。

问:杠杆这一块呢,如何适当地加杠杆增厚收益?

张洋:对于债券投资而言,第一重要的是久期,第二才是杠杆。说白了,杠杆策略是长期的策略,基本上都会用。除非你觉得有些系统性收紧的风险,才会把杠杆降下来。如果没有系统性地收紧,资金利率不是很高,我们还是会加一些杠杆。

问:如何进行股票配置?

张洋:我个人还是延续富国基金自下而上的选股思路,因为现在股票市场结构分化特别明显,不能完全给股票定死一个仓位,在某些阶段,有可能5%的股票仓位表现比25%的股票仓位都好,回撤还比它小。

目前环境下,仓位并不是决定大类资产配置最重要的东西。对于固收+基金来说,肯定是要持有优质公司的股票,但是我并不认为要“长期”持有。长期持有优质公司,拉长来看回报是可以的,但回撤是个问题。比如春节前后,股票基金回撤20%非常常见,即使固收配10%的权益仓位,回撤就2%,稳健型的投资者不一定能接受。

如果能在估值相对合理的范围内选到一些我个人比较满意的标的,我的权益仓位会提升。如果确实都觉得比较贵了、又没有自己满意的标的,权益仓位可能自然会下降。

问:听下来,你投资的核心理念是分散,无论股票还是债券。能不能说分散是你特别强调的一个理念?

张洋:是的。对于债基来说,你不可能只买信用债里面头部前20%的公司,那样其实收益比较差。在分散的前提下,会买一些收益相对高的公司债。这样即使出了利空,我们也会尽快地减持,对净值的影响是可控的。

债券投资最不能犯的错是久期风险

问:我们看到,这两年信用债风险事件频发。在投资中,你如何规避风险?

张洋:规避风险事件主要还是坚持分散持债的原则。分散持债不光是个体要分散,行业、城投和产业也要分散,还有仓位的控制。

比如某些收益相对较高的公司债,即使入库了,我们仓位也是有限制的。总体来说,我们债券不希望过多地集中持债,尤其对于这种存在一定风险的主体。 

问:去年底以来,债市信用风险频发,你有什么心得体会?

张洋:去年11月份之后,我会先设想最差的情况是什么样,遇到极端的情况如何应对。比如赎回达到百分之二三十,这时候资产能不能以一个合理价格处置掉。如此反推,我用某个价格去买一只债券或者股票是否合适。现在每一次投资都会思考这个问题。

去年的某企业信用债违约事件余波还没有平息,今年1月份又出现类似事件,市场比较紧张,大家对信用风险敬而远之,恨不得以后只做利率债不做信用债。我们知道,信用冲击肯定不是一天两天甚至一个月两个月的事,可能是要持续一两个季度。当时,我们团队做了一个比较正确的决定,改变过去向主体要收益的策略,变为向债券条款要收益。

过去向主体要收益主要是分散地选一些相对高收益的品种,但这些策略并不符合今年的市场环境,我们改为向一些债券条款要收益。

因为这些债券信用风险相对较低,而它的条款利差比较丰厚,今年团队抓住了这个机会。今年2月-5月表现最好的就是这些品种,它们的信用利差被大幅度地压缩,我们也取得了不错的超额收益。

问:债券投资中,你认为最不能犯的错误是什么?是宏观方向判断错误,还是信用风险没有把握好,踩雷了。

张洋:对我个人而言,我尽量避免的犯的错误还是久期风险。比如说去年10年国债在2.5%左右的时,过多地暴露利率债长久期的仓位。这是最大的风险,比信用风险对于组合的伤害大。

这次国常会提到降准后,债券基金表现还是比较明显的,有的基金一天能涨到0.4%。40BP,这其实是很大的涨幅,因为债基一年一般收益才4-5个点,一天涨0.4个点,这很大了。当然这是一个正向的表现,但如果反过来,你暴露这么大的仓位,那时你可能一天就会跌二三十个BP,风险还是比较大的。

问:现在信用债很大一部分是城投债,债券投资无法避开城投。今年来城投融资持续收紧,你怎么看下半年城投债的风险?

张洋:我觉得城投债总体风险还是比较可控的。如果我们带入地方政府视角看,城投违约的代价还是比较大的。现在地方政府也做了很多事情,包括成立一些应急的基金来周转。因此城投债总体风险应该还是可控的,但城投对于再融资的依赖非常高,对于弱资质城投还是要非常谨慎。

 “主要精力是研究个券或个股”

问:在分析货币政策或者判断货币政策节奏上,你比较看重哪些指标或者说哪些数据?

张洋:首先肯定是经济基本面,会和潜在增速做对比。这也是传统的货币政策分析框架。第二,我现在比较看重就业数据,就业数据在货币政策中占的比重越来越大。

问:你平时的研究或者调研,会把主要精力放在哪些方面,会判断宏观政策节点吗?

张洋:宏观是一个慢变量,今天的宏观和明天的宏观差别比较小。但我会持续跟踪,尤其是在一些拐点出现的时候。不过我最大的精力并没有在这块,而是放在微观主体的研究,因为你落实到投资上,是要具体地一个一个去买。

“固收+”张洋公子:“稳”字为先,规避风险要坚持分散持债
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