来源:诺亚研究工作坊

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近一周重要数据公布

12月通胀数据

猪价推升CPI,疫情反复拖累部分服务价格

12月CPI同比小幅上行至0.2%,基本符合预期,较上月多增的部分多数是猪价贡献。猪价同比快速上升,主要是前期抛栏较快,且进口猪肉接连检出病毒,而降温影响运输、并带动南方腌制腊肉需求提前。低温天气同样抬升鲜果、水产品、蛋类等食品价格同比上行。食品CPI同比由负转正。

非食品CPI同比上升至0%。其中,受国际原油价格波动影响,汽油、柴油和液化石油气价格上涨。疫情反复带动通讯、交通工具价格同比上升,但旅游、家庭服务、衣着加工服务价格同比均有所放缓。

大宗价格上涨带动PPI修复

12月PPI同比由上月的-1.5%收窄至-0.4%,略高于市场预期。黑色方面,采暖季叠加降温推升需求,进口清关慢、安全检查影响供给,短期供需矛盾导致煤价快速上行。能源和有色方面,疫苗落地后,全球需求复苏预期支撑国际油价、有色、铁矿石价格大幅上升,并带动国内石油开采与加工、有色金属与黑色金属采选与冶炼压延、以及化工品价格同比提升。

往前看,CPI将逐渐走出低迷,PPI或先升后降

11月能繁母猪存栏同比高增,且连续6个月同比正增,生猪存栏也已经恢复到2017年年末的90%,猪价周期下行趋势难改,但三元猪占比偏高,且非洲猪瘟的影响未消退,本轮猪价下行速度或慢于以往。玉米大豆难持续大幅单边上行,主粮价格涨幅有限。疫情对非食品CPI的拖累或逐渐减弱。我们预计2021年CPI同比前低后高,全年均值在1.0%左右。

原油对PPI价格存在非线性影响,当油价同比处在高位时,对PPI的传导有所减弱。铜等有色品种在疫苗落地后全球供需共同复苏,或难持续单边上涨。动力煤供求矛盾同样会有所改善。我们预计2021年PPI同比或将先升后降。

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近一周市场回顾

上证指数连续走强,创出3588点新高,成交量温和放大。

如何看近期市场的分化

近期市场大小盘分化显著,投资者对其较为关注。如何理解背后驱动因素,如何看后续市场演绎?

我们认为,大小盘分化背后,并非单一因素主导,而是周期性因素和趋势性因素交织,包含短期、中期和长期因素。概括而言,近期的大小盘分化的背后,短期因素有市场情绪的波动,中期因素有剩余流动性边际收缩,长期因素有 A 股开启分部慢牛时代。

从短期维度来看,近期的大小盘与市场情绪的波动有一定相关性。无论市场所处中期趋势如何,以月度时间维度看,每年的市场情绪都存在一定的周期性波动。1月整体处在春季行情的早期,我们认为随着春季行情的逐步展开,大小盘分化会有一定改善。

从中期维度来看,大小盘的分化与剩余流动性收缩也有一定关系。从历史复盘规律来看, 以“M2-名义GDP增速”作为衡量剩余流动性的口径,以“沪深300与中证1000之比”作为衡量大小市值风格的口径,两者存在一定的负相关。换言之,当剩余流动性扩张时,会在一定程度上有利于小盘股;而当剩余流动性收缩时,大盘股的比较优势进一步显现。因此,当前的大小盘分化,与剩余流动性边际收缩也有一定相关性。

从长期维度来看,大小盘分化与A股逐步开启慢牛时代有一定相关性。复盘近年来A股运行特征,我们可以发现三点不同以往:其一,从早期的指数牛市逐渐变为分部牛市,尤其是2016年以来结构表现差异较大;其二,从早期“牛短熊长”逐步体现为“牛长熊短”,近年来基本上每年都有较好的结构性机会;其三,市场的调整周期缩短但波动幅度较大。投资者期待的慢牛已经悄然开启。

事实上,我们认为慢牛开启之钥,本质上是看经济转型。我国人均GDP的突破,以及消费连续六年成为拉动经济增长的第一引擎;在这样的经济转型背景下,加之IPO发行制度的不断完善使得经济转型成果更高效地映射到了A股,继而使得投资端结构不断优化,有了更多优质化和多元化的选择。

货币政策求稳,会如何影响金融市场?

人民银行行长易纲近日在接受新华社采访时重申,2021年货币政策“稳”字当头,要稳住宏观杠杆率。可以确定的是,2021年宏观环境大概率会从信用扩张转为信用收缩,对2020年权益类资产估值提升具有重要推动作用的超额流动性在2021年会有所收敛。

在A股逐步推进全面注册制的背景下,股市供求关系正在发生深刻变化,机构投资者更加倾向于研究和投资各行业里面的优质企业和公司。实际上,我们也注意到,在注册制背景下,目前卖方的研究力量也在向各行业的优质公司集中。2021年以来上涨的公司集中于三类企业:沪深两市优质蓝筹股、估值处于绝对底部区域的高股息类标的、自下而上选取的优质成长股。

股市除了反映供求关系,一定程度上也是宏观经济的映射。从经济基本面来看,有几方面迹象显示当前经济景气度仍在扩张,对股市具有推动作用。

首先,2020年末,高炉开工率高于过往同期水平,工业生产高景气;12月制造业PMI也预示工业生产仍然处在景气区间。第二,高频数据显示地产投资活动并未明显减弱,预计仍有望保持高个位数单月增速水平。第三,从海外经济方面看,特朗普终于签署了新一轮9000亿美元财政刺激法案,财政转移支付的恢复有望再次提振美国居民收入和消费增速。与此同时,12月出口集装箱运价指数继续高位攀升。

从价值投资的角度看,投资者需要对市场局部的估值水平是否过高保持关注,从中长期来看,在市场竞争力和资源聚集效应的推动下,资本市场投资机会向各个行业龙头集中仍是趋势。在货币政策“稳”字当头叠加注册制全面推进的背景下,资本市场将进入业绩为王的价值时代,而不是纯粹的估值抬升。

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近一周市场回顾

市场资金面依然充裕,资金利率处于较低水平,债市收益率下行。

波动源于短期逻辑和中期主线冲突

上周债市剧烈波动,我们认为背后反映的是短期逻辑与长期主线的冲突,心态不稳。货币政策和供求两大错位催生了去年12月份以来的交易行情。中期看,经济复苏、温和再通胀还是宏观底色,货币政策重心转向稳宏观杠杆率、资金面“不缺不溢”,本轮熊市没有明显超跌,趋势性行情的概率不高。边际上,资金面、供求、中美利差陆续度过最好时点,提防不利变化。继续建议用中短期品种替代“超长+超短”策略,温和再通胀+政策“不急转弯”曲线陡峭。信用债的争论焦点在于地方债务管控对城投债的影响。

12月以来利率下行主要在于两个错位:货币政策和供求关系

货币政策方面,巩固让利实体 1.5 万亿的成效,且永煤事件之后信用一级市场冻结,货币、信用不能双紧缩。另外,人民币汇率强势,在全球央行货币政策持续宽松的背景下,资金面过紧会强化人民币升值压力,不利于外部平衡。供求方面,去年 12 月份地方债供给明显减少, 2021年一季度地方债发行计划迟迟未公布。而需求端,农商行在年初时点面临较大的配置压力。保险机构“开门红”效应明显,对超长利率债配置需求旺盛。

复苏仍是宏观底色,温和再通胀过程中,中期债市难以出现趋势性行情

疫苗的接种将是影响全球经济复苏节奏的核心因素。政策越是不急转弯,市场对中期经济走势越不担心,再通胀趋势清晰。相比以往牛市周期,本轮债市熊市没有超跌,也因此打不出下行空间。货币政策稳宏观杠杆率、“不缺不溢”基调下,资金面逐步收敛是大概率事件。事实上,3-5月份资金消耗旺季才能看出货币政策的真实态度。整体上债市中期出现趋势性行情的概率不高。

当前可能已经是供求和资金面配合最好的时点,谨防中期不利变化

从资金面、利率债供给、中美利差、股市等边际变化来看,逐步不利的概率增大,尤其是 3 月份之后。而从基本面来看,经济至少在二季度之前延续渐进修复趋势,PPI也面临上行压力,因此基本面对债市的利空仍有待释放。正是上述短期逻辑和中期主线存在矛盾,投资者在利率下行到敏感位置后心态不稳,引发利率债在当前位置维持剧烈波动。

空间判断与应对思路

空间上,我们维持 2021 年债市窄幅区间波动判断。应对思路上,短期逻辑和中期逻辑背离情况下,建议以交易心态加以应对,更加注重安全边际和性价比。我们之前提及,三月存单+超长利率债构建哑铃型组合性价比更优,从实际表现来看,这一组合获利颇丰。建议投资者对“超长+超短”的组合获利了结。

信用债策略

信用债方面,上周信用债全面转暖,买盘情绪好转,信用利差也多数收窄。但展望来看,信用的分化会进一步加速,信用风险上也需做更谨慎的判断。从债券配置的角度看,信用债投资上,对于管理人的投研能力和风险把控能力提出了更高的要求和挑战。能够精准进行投研筛选,把握机会的管理人,有望在2021年实现不错的业绩水平。

利率债策略

利率债方面,2020年年底以来,银行间市场资金面较预期宽松,利率债的走势也打破了前期市场的一致性预期,利率走势并未像市场预期的那般前高后低,而是从年末以来持续走低。预计2021年一季度各经济数据的同比都将出现明显反弹。展望来看,利率已提前下行,对于一季度大概率出现的较好的经济数据,暂时无法判断利率是否可以忽略其冲击,目前尚难做出趋势性判断。交易性机会可能已经进入下半场,当前市场不宜继续追涨,但当前环境下利率大幅上行的风险亦不大,已有持仓可继续持券观察。

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