来源:银华理财家

本文转自:聪明投资者

我们家大部分的钱都在自己的基金里面,除了有开支需要用钱,我一般不赎回。发了奖金工资会择机申购。我认购自己基金的一部分份额,是长期锁定的,只要我担任基金经理,不能赎回。所以我做投资的时候,不是去搏,我会考虑获取长期合理的收益率。

基金经理自购是一件屡见不鲜的事情了,但用大部分的钱去买自己的基金就不常见了,银华基金贾鹏正是这样一位践行者。

“如果不当基金经理,我会去当作家,我爱写东西,我的客户经常会收到我的文章”,作为一位不折不扣的文字爱好者,在采访当天,贾鹏早就提前写满了自己的回答大纲;访谈结束后,我们还收到了他最新的年度回顾和展望笔记。

很多人说,投资是认知的变现,但投资何尝不是性格的现。

净值是一面镜子,它反映的不仅是投资人的认知和价值取向,还包括性格。

“我们家的钱,大部分在我的基金里”,银华基金贾鹏:我的框架是四维度+估值匹配,车的革命可以类比互联网革命

以管理时间较长的银华多元视野为例,可以看到得净值一直保持保较为平稳的上涨态势,这和贾鹏谨慎的性格不无关系。接下来,具体来看看这位基金经理。

“我们家的钱,大部分在我的基金里”,银华基金贾鹏:我的框架是四维度+估值匹配,车的革命可以类比互联网革命

贾鹏是个不折不扣的“学霸”,拥有北京大学、香港大学双硕士学位。不同于一般成长路径走过来的基金经理,用贾鹏自己的话说“我的投资经验曲折且丰富

2008年,贾鹏毕业后进入银华基金,担任过宏观策略研究员。2011年到2014年6月,先后在瑞银证券和建信基金担任机械研究员和基金经理助理等职位。

2014年6月,贾鹏回到银华基金,并正式担任起基金经理一职。

如果用一个描述贾鹏的投资生涯,那就是“更新”

刚当基金经理时,他管理的是保本基金和二级债基,所以在投资的前几个年头,贾鹏的投资方法是按照绝对收益的套路做的,即,追求净值平稳增长,没有大的波动。那段时期,贾鹏产品的特点是仓位不高、交易相对频繁。

但经历过2018年市场大跌后,贾鹏意识到,这种方法难以获取好的长期年化复合收益。因此他调整了自己框架,形成了追求好的、长期复合收益。在管理操作上,除非大部分个股出现严重估值泡沫,基金基本会保持高仓位稳定运行,行业配置总体偏均衡。

“我们家的钱,大部分在我的基金里”,银华基金贾鹏:我的框架是四维度+估值匹配,车的革命可以类比互联网革命

资料来源:Wind;截止2019年年报

以管理时间较长的银华多元视野为例,可以看到,从早年的低仓位且经常会调整的状态,到现在基本保持较高仓位稳定运行;而体现交易特点的换手率指标,也确实有了显著的下降。

目前,贾鹏一共管理了8只公募基金,规模超过200亿;同时他还担任社保基本养老组合的投资经理。从其管理的产品情况来看,主要分为两类:股票类和二级债基类。

“我们家的钱,大部分在我的基金里”,银华基金贾鹏:我的框架是四维度+估值匹配,车的革命可以类比互联网革命

资料来源:Wind;截止2021年1月6日

以其管理时间最长的银华多元视野,2016年5月至今,一共取得了193.6%的总回报,年化回报达26.12%。

聪明投资者总结了贾鹏在投资上的几个特点:

1. 横跨股票和债券;基金受到机构投资人的喜爱

贾鹏和他的团队目前管理股票和二级债基两类产品,对于前者,他的目标是做到15%-20%的年化复合收益,二级债基则数做到6%-7%的年化复合收益。

同时管理两类资产,使得贾鹏对于波动和回撤的重视度比较高。比如银华多元视野的最大回撤在23%左右,这发生在2017年底至2018年期间。从年度跌幅来看,2018年跌了18%左右。总的来看,这还是能够体现贾鹏的平衡稳健的风格特点的。

可能也因此,贾鹏的基金更受机构投资人的追捧。

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资料来源:Wind;截至2020年中报

从持有占比来看,以银华多元视野为例,机构占比持续处于高位,且在近年不断上升。

除了2019年中报期,个人持有者占有近100%的比例,但也是因为那段时间,有机构持有者的退出,此后,机构持有者比例还是不断攀升的,2020中报显示,机构占比达66.26%。

贾鹏管理的一只二级债基银华远景,任职以来规模快速增长,不到两年的时间,规模从不足3亿增加到100多亿。

2、行业均衡配置,四维度投资框架

除了大类资产配置,贾鹏还会通过行业均衡配置来减少波动。他对行业的集中度有比较严格的要求,单个行业的配置很少超过20个点。

行业配置较分散也不是说贾鹏会对每个行业都进行配置,我们看到,食品饮料、医药、光伏是其钟爱的几个行业,这也和他对行业的认知有关。

在贾鹏的框架中,他用成长空间和竞争格局来区分行业,用商业模式和管理层这两个维度来分析公司的长期竞争力,这样2、2交叉可以分为四个维度来选股。

对于萎缩的行业,以及不太增长、同时竞争格局特别差的行业,贾鹏基本不投,典型的如房地产,贾鹏认为房地产销售已经见顶了,且行业集中度较低,所以在这个行业赚钱是比较辛苦的。

当然,这也间接说明了的贾鹏的一个抓手:先选行业,再选个股。最后再做估值和业绩的匹配度。

3、对估值的容忍度没那么高

除了行业结构和公司质地,贾鹏还看重的一大指标就是估值。

除了根据性价比挑选公司,贾鹏还会根据估值进行调仓。

比如,当一些行业或者是个股出现明显估值泡沫的时候,或者到了短期目标价后,他就会尽量减持,但不会卖光。一旦出现稍微合理的估值时,就再买回来。

用他的话说就是,自己对估值的容忍度没那么高。

在近2个多小时的访谈中,贾鹏除了用各种投资案例来详细验证自己的投资方法,他还看好几个投资方向,比如军工,他看好“飞机+导弹”产业链和民营军工股;而对于港股,除了互联网,他结合宏观和行业逻辑,将酒店股纳入到自己关注的名单中。

聪明投资者精选了贾鹏的投资框架和市场观点的金句:

“我称为“三步选股法”:第一步选行业;第二步选长期投资标的,股票池;第三步,在股票池里根据性价比选更有性价比的公司。”

“我们会投两种行业:一种,成长空间、处于生命周期早期的高成长行业。行业刚起来,竞争格局不好,但是我们会特别关注,比如电动车。

另外一种,行业偏成熟,增速不高或者是增长低,但竞争格局很好,像白酒、白电。整体销量增速并不快,有时候还会下滑一点,但竞争格局特别好。

“电动车应该是继手机之后最大的一个市场,车的革命可以类比互联网革命,

最贴近消费者的那端一定是行业当中话语权最强的,电动车也是一样,所有人都是给车厂做配套,车厂最贴近消费者。

电动车的盈利模式,现在看到的还是卖车,但未来一定和手机一样,就像苹果是靠苹果的服务可以卖很多钱。

“一般选好的上市公司会看两点:一是,看它的业务有没有护城河,不同的行业,护城河不一样;二是看管理层是不是足够优秀。两个匹配,就能选出我们长期投的好上市公司。

“我们要的是“对股东来说是好生意”,意思就是能产生好的ROE的生意,要么你现在产生好的ROE,要么未来能有好的ROE。”

成长性行业的核心投资逻辑在于,行业增速够快,同时找到未来能占据主要市场份额的公司,这样公司在渡过投入阶段后,能维持比较好的利润水平

2021年赚钱的难度会比较大,需要降低收益率预期,可能一些我们很看好,但是估值比较贵的行业和公司,我们反而会减仓;一些并不是很热门的行业和公司,我们反而会加仓,比如保险和银行

“目前看到的技术路线中,锂的比例不会下降,所以需求量增长和电动车销量增长是同步的,甚至会更快一点。供给端,因为行业的底部,龙头都之前在削减产能,所以未来3年,整个供应的增长、需求增长的增速不匹配。”

“军工看好两个方向。第一,从产业上来说,就买“飞机+导弹”的产业链;第二,尽量买治理结构好的公司

“2021年港股可能比A股好。港股有个特点,从周期的角度来讲,每次在中国经济周期向上的时候,经济偏强的时候,港股的表现会比A股好一点。”

当过宏观策略研究员

看过消费品、机械等行业

2008年对做投资的影响比较深

聪投:你当时怎么进入的证券行业?

贾鹏:我研究生学的是经济和金融两个专业,毕业的时候有两个选择,一是外资投行,二是基金证券。

我当时对工作有两个希望,一是,不要一天到晚坐在办公桌前敲电脑,二是,不要过了一年又一年,做的东西都是一样的,希望能有一些新的东西。于是就到了证券行业。

聪投:你一开始就去了银华基金?

贾鹏:对,2011年我在瑞银当了一年卖方,2014年6月又回到了银华。

我刚开始做宏观研究,后来又做策略研究,所以我有“自上而下”的经历。之后还做过消费品研究员,在瑞银当过机械行业研究员,看过很多各种各样的行业。

聪投:你经历过2008年市场大跌,对你的影响是不是比较大?

贾鹏:这个问题我挺有感触的,因为我刚工作就赶上了金融危机。当时我做宏观研究员,感受特别深。在大的动荡期,宏观研究员发挥的作用比较大。

首先,那次风波锻炼了我自上而下的研究能力,其次,我的风险意识加强了,会看各种各样的金融危机的历史。所以,我后来做投资,对风险重视程度也比较高。

投资生涯分为4个阶段

聪投:怎么评价自己的投资生涯?

贾鹏:总结了一下,我的投研生涯有两个特点,一是比较丰富,二是比较曲折

之所以说“丰富”是因为,我做过宏观策略研究员,自上而下看过,行业方面看过消费品、电力设备和机械。

之所以说“曲折”,我在银华做过买方,也去瑞银干过卖方,后来又回到银华,中间还在建信待了两年。

2014年做投资以来,我的变化很多。

我把整个经历分成了几个阶段:

第一阶段,纯属做研究,前两年自上而下,后几年自下而上。

第二阶段,2014到2015年,这是我的投资起步期。

我刚开始管的是保本基金和二级债基,当时我们的保本基金有大几十亿,这段时间,说实话,投资方法还在成型中。

第三阶段,2016年到2018年,第一个定型的阶段,绝对收益投资时期。当时管的是风险偏好比较低的产品,包括2016年发了股票型基金,我也是按这个套路做的。当时的想法是让净值平稳上涨,不要有大的波动。

2018年发现这件事不可能,想要在一个波动的市场里面做一个平稳的净值曲线,没有大波动这件事本身就不对。所以我从2018年开始转型。

第四阶段,2019年到现在,长期投资框架的形成和成熟时期。不管是投资框架,还是管理规模,在这个时期都有很大的变化,这两年的规模增长比较快。

聪投:对于自己投资方法和思路的变化,有没有总结和体会?

贾鹏:第一个阶段,最开始希望股票型基金做到每年10%,不是年化。

这个阶段投资方面的思路就是不把仓位做得太高,因为仓位一高,波动就很大。仓位不高的时候,想要做出好的收益,交易就会比较多,可以尽量去做一些没那么长期的投资机会。

第二个阶段,追求好的、长期复合收益。比如股票基金,我希望做到15%-20%的年化复合收益,二级债基做到6%-7%的年化复合收益。

为什么控波动和回撤?

说实话,波动过大,客户还是不容易赚到钱。我们不能期待客户永远像自己那么有底气,波动特别大的时候他很容易就出去了。

三步选股法:行业、公司质地、估值

有两类行业基本不会投

聪投:你是先去选方向、选行业,再去选公司吗?

贾鹏:我先选行业,之后选公司。我称为“三步选股法”:

第一步选行业;

第二步选长期投资标的,股票池;

第三步,在股票池里根据性价比选更有性价比的公司。

选行业的目的,是因为好行业比较容易出好公司。我一般把大部分行业划分为两个维度:行业的成长空间和竞争格局。从这两个维度来看,会有四类行业。

我们不投萎缩的行业,不是说这里面不会有好公司,而是不容易出好公司。还有一类行业我们不太投,就是不太增长、同时竞争格局特别差的。

比如现在的房地产,因为商品房的销售面积3年前见顶了,大概率不会有什么大的增长了。更重要的是,房地产的集中度没有办法提升,龙头几家的销售占比比较低。

集中度不好,意味着整个行业的竞争比较激烈,这个行业赚钱很辛苦。

聪投:但是也有很多人也认为,这个行业如果往下,可能内部会发生一些并购或者是发生一些变化,大的企业集中度可以提升。你认为房地产集中度很难提升?

贾鹏:两方面:

第一,对于已经成熟的行业集中度提升这件事,一般我等它集中度提升完了之后再来。因为我现在不知道谁是龙头,等出来之后我们再找龙头也来得及。

比如白电行业,行业增速也很低,空调行业也不太增加了。但没有关系,空调行业前两家的市场份额超过60%,龙头就在那儿。

第二,从房地产的属性来讲,它的金融属性更强一些。

跟白电不一样,白电兼具制造属性和消费属性,依靠成本优势、渠道和品牌优势,容易获得好的集中度。房地产的金融属性更强,这些年集中度提升的趋势不明显。

除此之外,我们会投两种行业:

一种,成长空间、处于生命周期早期的高成长行业。

行业刚起来,竞争格局不好,但是我们会特别关注,比如电动车。

另外一种,行业偏成熟,增速不高或者是增长很低,但竞争格局很好。

像白酒、白电。整体销量增速并不快,有时候还会下滑一点,但竞争格局特别好。

第二步是股票池,在行业中选好的上市公司。

一般选好的上市公司会看两点:一是,看它的业务有没有护城河,不同的行业,护城河不一样

二是看管理层是不是足够优秀,值得信赖两个匹配,就能选出我们长期投的好上市公司。

第三步,好的上市公司不一定选好就马上投,因为有的时候特别贵,我们会根据估值的情况,在可选的标的当中,尽量投性价比好的标的。

基于便宜买股票

警惕陷入价值陷阱

聪投:刚才说到“三步选股法”,首先还是选行业,行业景气度向下走的行业不会碰,这个我们都能理解,但比较成熟的行业,可能没有什么增长,但却是非常便宜,有些也很难判断。

贾鹏:像建筑很便宜。

聪投:对,像港股的****,很便宜,再往下的空间也很小,而一旦均值回归,往上的可能性还是挺大的,这类是不是也存在一些机会?

贾鹏:我持仓中会有一些这类公司,我偶尔会买一些,但仓位不会太重,时间不会太长。

这种基本是交易型投资。

在这个阶段找不到更好的股票了,买一点,比如一段时间,可能预期收益15%,到了我就会卖掉。

我发的新基金买了一些****,但是我自己想得很清楚,大概目标收益是15%左右,到了一定就会卖掉,空间也不大,也不会拿得很长。

基于便宜买股票,有时候会陷入一个价值陷阱。

买股票买的是公司的中长期增长,有时候看着很便宜的东西,未来几年的增长越来越慢,甚至在某一个时候你会发觉它的利润出现意想不到的下滑,这种是做低估值投资经常会遇到的问题。

聪投:类似银行,你是不是也把它归到这类当中?

贾鹏:银行好一些。我觉得中国金融服务本身成长空间比较大。

虽然大家已经有很多银行卡了,但是银行中收业务的发展空间还很大,像基金销售等金融服务,增加空间还是在的。

银行的竞争格局,至少比房地产要好一些。

银行中,有些公司长期保持相对合理的ROE,我们说的所有关于公司和行业的指标,最后都会体现在公司的ROE上,一个公司长期可以保持15%左右的中枢,其实这些公司已经挺优秀的,20%就是很好的公司了。我大概会投3、4家银行。

利润率反映品牌和制造成本

聪投:你刚才说最终都会体现在ROE的指标上,我们将ROE简单拆解一下,无非就是净利润、杠杆、周转这些因素,这当中你更看重哪些?

贾鹏:公司属性不一样,行业属性也不一样。比如有的净利润特别低的公司,周转率特别快,公司能够靠快周转做得很好

净利润一般反映一个公司的竞争门槛,比如消费品,越有品牌的公司净利润越好;但是制造业的公司,净利润高的一般意味着它的产品比较独特或者是制造成本比别人低。

这是净利润率反映的,一个是品牌,一个是制造成本。

周转率反映的是一个公司的运营效率。

对于消费品的公司,周转率高意味着它对存货的管理能力特别好。制造业的公司,周转率高意味着他获得订单的能力强。

一般我们会去看不同的指标背后反映的公司能力。

聪投:你对这些指标有没有大概的门槛?还是说根据公司、行业的不同发展阶段有不同的判断?

贾鹏:在公司的早期和行业的早期,ROE比较低,一开始互联网公司就没有ROE。但是我们预期一下,从长周期来看ROE要比较高。

对于现在已经是成熟期的公司,我们对ROE的要求比较高;

ROE低于15%的话就不太会投。但也有一些ROE不高的公司是偏早期的公司,我们觉得它后面的ROE会比较高,也会去投。

总体来讲,一个长周期发展的公司,在高速成长期对于ROE要求比较高,到经济社会增长比较慢的时候,机会比较少,ROE就会低一些。

现在一般来说,我们会更喜欢15%以上的ROE水平的公司。

我们定义的好生意是要站在股东的角度

聪投:你看了很多的公司,组合里面也有很多大牛股。你对好生意具体定义?

贾鹏:我们讨论的“好生意”,有时候和产业讨论“好生意”不一样。

我们所有的出发点都是站在股东回报的角度,这个有可能对管理层、对从业人员是好的生意,但我们要的是“对股东来说是好生意”,意思就是能产生好的ROE的生意,要么你现在产生好的ROE,要么未来产生好的ROE。

举个例子,常见的艺人经纪的公司,2012-2015年的时候,影视特别火的时候,大家对这些公司的关注度很高。

但你会发现,这里面没有出好的、长期增长的公司,也没有出大的公司,这就是一个典型的对从业人员很好的生意,但是对于股东来讲不是好的生意。

因为经纪公司的很多利润,最后分成都给了艺人,资本方并不一定可以拿到好的回报,在这个角度上来说不是特别好的生意。

还有一些企业,它在谈论公司规划的时候,永远是谈资产规模,这就不一定是好生意。站在它的角度,每年写报告的时候可能特别好,2020年资产规模又增加了,业务、收入增加了,但我们看的是归母净利润。

有些企业特别有意思,特别是大集团,看的不是归母净利润,而是营业利润。营业利润和规归母净利润差很多。

所以,我们更在乎的是上市公司的归母净利润,这是一个股东回报的角度。

成长性行业的投资逻辑在于:

找到一个未来能占据主导市场份额的公司

聪投:股东回报也要加一个时间的纬度?如你所讲,短期没有,未来的现金流如果能有比较好的发展,比如之前大家预期一些龙头公司等类似的新互联网公司。

贾鹏:长期可以接受。

两年前大家就在预期,因为那时候这些龙头公司以外卖业务为例,外卖业务不赚钱,因为它需要补贴,需要做营销推广。

但可以看到它的单量增长特别快,我们预期,未来一到两年,某个龙头公司的外卖的单量会增加到每年200亿单。

两年前看这家公司,大概可以预期到,某一天依靠外卖不增长的情况下,就可以有200亿稳定的净利润。

当时看它没有什么利润,但想要利润其实也很快,核心在于它能不能拿到1块钱的利润?这件事的确定性高不高?

为什么说这件事的确定性非常高?

因为它在这个行业里可以占据一个非常大的市场份额,所以我们特别强调竞争格局的原因在于,一个公司能在行业当中获取非常好的市场份额,一个高的市场份额意味着竞争比较激烈的市场上没有和他 “对打”的,这样可以维持相对比较稳定的利润。

成长性行业的投资核心在于,找到一个未来可以获得主要市场份额的公司。

做出超越同行业的超额收益:

适当考虑中期景气度和估值

聪投:回到你的方法,首先是看行业。但你看中的行业,很多人也看好,很多资金涌入,你怎么做到比同行更高的超额收益?

贾鹏:这个问题挺难的,我自己加了两个东西:

一个,适当考虑中期景气度。

组合里景气度好的行业比重提高一些,不是一两个季度,而是一两年好的,那些景气度不好的行业,比例适当降低一些。

举个例子,保险是我特别喜欢的行业;

但你也可以看到,2019年和2020年上半年,我的保险比重偏低;相反,2020年下半年,我的保险比重又提高了一些。

这是考虑到保险行业景气度的变化,景气度比较差的时候,即使我很喜欢它,也会把它的比重降低。

另一个,对估值重视一些。在一些行业或者是个股出现明显估值泡沫的时候,尽量减持这些股票。

保险行业主要看保费增长和保费结构

聪投:保险,你主要会看什么?

贾鹏:保费增长,当然,背后有一个驱动力。

保费增长只是表象,增长原因有很多,最关键就是看公司保险代理人数量的变化。

为什么中国保险公司保费在2016-2017年有一个快速的增长?

因为那两年保险代理人的数量在快速增长。为什么在那之后保费就不行了?某头部公司在2017年的时候有140万的保险代理人,这两年保险代理人下滑到100万。

所以,保险就是看保费的增长,背后的驱动要素就是保险代理人的数量变化。

聪投:这个数量变化的原因是什么?

贾鹏:因为2016年之前,保险代理人的进入门槛很高,需要考试。2016年放开了考试,很多人很容易就进入这个行业,刚开始卖保险还是比较容易的。

2018年开始,经济开始不好,每个人的边界都发挥够了、卖不动了。2018-2019年,保险进入下行的通道。

在这个过程当中形成了恶性循环,保险代理人需要有收入,结果他们发现卖不了多少保险,赚的钱越来越少,于是人不断离开,公司也被淘汰。

现在进入了相对平稳期,因为已经下滑到了一定的阶段。

聪投:保险公司因为有大量投资配置在股票、债券上,所以市场很多人会看利率的变化,股市的涨幅?

贾鹏:看股票市场的变化和债券收益率

A股看保险股,特别喜欢看债券收益率。

债券收益率起来了之后,保险股一般大家觉得要涨一涨。债券收益率下来了,大家觉得保险股不行了。

其实债券收益率的变化,主要是影响保险的估值。

短期债券收益率的变化不影响保险的内在价值。

保险投资大部分资产的久期特别长,我们看到债券收益率的变动,都是以季度和年度为单位波动的,对它中长期的投资影响实际上非常小。

真正影响保险的,还是保险保费的增长,以及保险保费增长里的保费结构。中国保险公司这几年保障性的产品卖得越来越多。

保障型产品,整个的收益来源有三块,利差、死差、费差。

刚才我们说到这些变化,主要是影响利差的部分。利差,现在在“三差”中的占比逐渐下降,但是大部分的保障型产品主要是赚时差和费差。

保险公司的业绩报告会披露一个敏感性测算,内在价值对债券收益率的变动,敏感度是在降低的,说明整个保险公司的业务结构在变化,这是好事,保障产品才是保险的本源。

投资源股,最看重它的产量增长

聪投:结合具体的案例来看一下你背后的投资思路,从季报可以看到,你的前十大里面也有资源股,比如****和****,这样的配置你是怎样的考虑?

贾鹏:这两个公司一个有行业属性,一个没有行业属性。

****我不是基于行业买的,判断金价、油价这件事太难了。

****核心原因很简单,2019年年底买的,首先,金价总体不算特别高的位置,其次更重要的原因是,我们当时发现它是同行业中产量、增速最快的公司之一

通过公司资料,我们发现他的产量,在未来几年可能会有一个非常快的增长。

按照这个产量增长,以及当时的金价,我们大概可以估出这个公司合理的净利润,会有好几倍的增长,所以我们就买了这个公司。

投资源股,我最看重它的产量增长。

我不是买黄金价格的上涨,这是一个优质矿,成本比较低,产量增速特别快。

****不太一样,我2019年底买的。

第一,我看好电动车行业,2020年初是行业底部,锂价跌了两年多,在历史非常低的水平,至少未来三年我们看到行业是周期向上的。

第二,这个行业中,**是有产量扩张的一个公司,**从3万吨要扩到8万吨,到时候弹性是非常大的。

第三,**的管理层非常优秀,历史上没有犯过错误,制造能力特别强,氢氧化锂的制造成本在全球都是非常低的。

聪投:也有很多人认为锂的供给很大,也很难算清楚,竞争格局是不是不那么好?

贾鹏:我买的时候,竞争格局变好了。

氢氧化锂龙头差不多有三家,19年、20年另外两家龙头总体在削减资本开支**还是如期投产能,竞争格局最后反映了市场份额。

2020年年初,三家的量差不太远,但是**一下从3万吨到了8万吨,不一样。所以竞争格局是变好了。

聪投:**可以根据金价、根据产量来做市值预判,但锂业的供应需求怎么判断?

贾鹏:现在的电动车销量增长,我们看到未来5年,最保守的预算差不多有30%。

这个问题我想过,我之前投了一点钴,但很快就卖掉了。钴和锂不一样,在电动车的销量当中,目前看到的技术路线,有利于锂而不利于钴,所以钴的用量增长会比电动车销量增长慢,你不知道什么时候可能就没有钴了。

目前看到的技术路线中,锂的比例不会下降,所以需求量增长和电动车销量增长是同步的,甚至会更快一点。供给端,因为行业的底部,龙头都在削减产能,所以未来3年,整个供应的增长、需求增长的增速不匹配。

当时我们买的时候,内心知道未来三年锂价总体是要涨的,不会跌,这是一个大的判断。

而且就算不涨也没有关系,我们买了这个公司,它还有快速的产能增长。所以,我买的是双保险。

声明一下,上面讨论的,都是我们很早之前买入的逻辑,历史不代表未来。我们对个股的看法会变,讨论这些只是为了解释我们选股的框架。

电动车产业链中最看好整车环节

聪投:电动车的产业链很长,你觉得整个产业链里面,利润最丰富的环节应该是什么?

贾鹏:应该是在整车环节。

电动车应该是继手机之后最大的一个市场,车的革命可以类比互联网革命,

最贴近消费者的那端一定是行业当中话语权最强的,电动车也是一样,所有人都是给车厂做配套,车厂最贴近消费者。

电动车的盈利模式,现在看到的还是卖车,但未来一定和手机一样,就像苹果是靠苹果的服务可以卖很多钱。

聪投:产业链上原先大家很看好的公司,但原先预估的市值可能很快就到了,这时候你会到了这个位置就卖掉?还是再拿着?

贾鹏:2019年年底我就说过,未来5年我最看好电动车行业,看好两个公司,****

但你会发现,最近**退出我的前十大重仓了,核心原因就如你所说,到了我短期的目标价,而且超得挺多,所以我在不断减持这个股票,我对估值的容忍度没有那么高。

反思自己,有可能我对它的未来盈利看得不足,行业的逆变期,未来它会出现什么情况我不知道。从另外一个角度来讲,A股确实愿意在短期给这些公司非常高的估值,会降低未来的收益空间

对我来说,这个公司我即使卖了一些,不管怎样现在还有一些持仓,不会全卖。因为它一旦出现稍微合理的估值时,我又会把它买回来。

控制波动:大类资产配置&行业均衡配置 

聪投:你怎么控制净值的波动和回撤?

贾鹏:首先,我没有办法控制很短期的波动和回撤。

但中期怎么控制?

第一,注重大类资产配置。比如有一段时间股票泡沫非常严重,或者是有一段时间股票特别有性价比,这个时候我们会动仓位。

股票特别有泡沫的时候,我们会适当降低股票的仓位,其他大部分时候,我们是不动的,保持高仓位运行。

特别是二级债基,因为二级债基涉及到股票和债券,股票特别有泡沫的时候,债券性价比比较高的时候,我会把股票仓位挪一些给债券,让组合净值更均衡。

第二,行业配置总体偏均衡。

总体来讲比一般人稍微分散一点。我对于单个行业的集中度有纪律性的要求,不能在某一个行业上配置过重,般单个行业很少超过20个点这样才能让组合的波动变得更均衡。

聪投:你刚才说会忍受一些短期波动,比如你买进一家公司半年都不涨,这方面你的忍受度是多久?

贾鹏:主要看两点。

一是仓位。

如果我买得过重,而且始终和市场走得不太一样,和我的预期不太一样,我就会适当降低仓位,避免风险;但如果仓位比较低,可能就不一定了。

二是看跌的原因。

如果是交易层面的因素可能就算了,基本面的原因,要看是短期还是长期。有的时候一些突发事情,导致的基本面变化。

比如机场行业,2020年因为疫情,利润很不好,这个我觉得没有问题,可以等,也可以忍。当然,我们在密切关注的是,机场在未来免税格局中的竞争壁垒,如果这个被绕开了,会涉及未来几年利润系统性的变化。这个我们还在研究,没有结论。

接下来债券收益率上升的时候

会逐步增持信用债

聪投:现在股票市场确实估值比较高,从资产配置的角度来说,你2021年在资产配置的角度会有怎样的操作?

贾鹏:总体来讲,2021年资产配置上会均衡一点。股票型基金的仓位也比较高,我们没太动。如果估值的泡沫再严重一些,有可能会降低仓位。

但更重要的是,在股债混合的产品上,我们会适当考虑增加一些债券配置。

债券收益率最近下来了一些,只是说从中长期来讲偏合理状态

。特别是2021年上半年,假设按照现在大家的预期,2021年上半年债券收益率有可能还在涨一涨,那时候我们会比较明显的增加债券的配置。

那时候,估计可以做出来静态接近4%的债券组合,赚确定性的钱也还不错。所以我们未来会在股债混合的产品里面,增加一些债券的配置,把股票的仓位给一些债券用。

聪投:说到债券,大家现在看十年期的国债收益率,一度到3%以下,现在是3.2%、3.3%。2021年,大家觉得可能利率债是比较好的品种,信用债可能暴雷比较多。你更多会关注哪些方面?

贾鹏:我们长期主要投信用债。

因为利率债相当于做股票的大盘波段,信用债相当于赚的是票息收益。

我的投资里面,原来自上而下的部分偏多,但我努力在让自下而上的部分偏多。现在做利率债的波段越来越少了。

核心原因在于,这种判断需要做两件事,一是判断对宏观,二是判断对宏观之后,宏观又要影射到具体的资产上面去,这两个东西都特别难。

利率债我们只在极端的时候做。利率在历史上看属于偏高的位置或者是偏低位置的时候,我们做一下利率债,其他的时候信用债为主,赚取合理的票息收益。

我们之所以能做这件事,就是我们的信评比较强。

信用债,大家都担心信用风险,但到现在,我们总体控制的还不错这就像研究股票一样,要一家家企业地跑,所以我们的信评很强。

2021年在利率债上的分歧有些大。有些人觉得2021年的经济很强,利率债总体不行,也有一些做债券的觉得经济增长的动能没有那么强了,分歧很大。

从投资策略来讲,接下来债券收益率上升的时候我们会逐步增持信用债,随着债券收益率越来越高,我们的信用债增持力度也会大一些,久期也会长一些。

假设有一天利率到了偏高的位置,比如突破了3.5、3.6之后,我们可能会考虑买一点利率债,在那之前我们不会随便做利率债的波段,即使做,比例也是非常小的。

聪投:刚才说到无风险收益率,是不是大家也有共同的预期?收益率也很难一直维持在比较高的位置?

贾鹏:从中长期的角度来讲,利率的中枢和社会的投资回报率匹配。

过去10年,全球利率总体来说都是一个下行的态势,和全球的经济增长,潜在增长中枢缓步下移是匹配的。总体来讲,看更长的纬度,利率中枢确实比较难系统性抬升,更有可能是下降的态势。

2021年的关注点仍是疫情

疫情、经济和流动性是一个逻辑链条

聪投:2021年市场的风险点怎么预判?

贾鹏:2021年的关注点只剩一个事情,疫情。因为疫情会影响经济,进而影响到流动性的变化,疫情、经济和流动性是一个逻辑链条。

我的假设下,2021年疫情逐步得到控制,经济逐步走强,流动性会逐步回归正常,这是我的中性判断。

风险点在于,如果疫情真的没有得到控制,市场表现会是什么?

和经济周期相关的东西比较偏弱,债券会表现很强,成长股会表现偏强,流动性会比较松,这是一种情景假设。

另一种,疫情控制非常彻底,经济很强,流动性就会收得很强,对大部分风险资产表现非常不利。

总体上,我觉得2021年赚钱比较难。

聪投:你的组合上是否会有转向?

贾鹏:我的组合做了一些均衡化的动作,降了一些高估值股票,增加了一些低估值股票。

在结构上,2021年有很大的变化,比如偏消费方面,2021年要更多关注行业空间、竞争格局好,但疫情受损的方向,比如酒店、机场、餐饮,就像酒店的一些龙头,长期就应该是要涨的,已经有两年没有涨了。

我一直很看好电动车、光伏的投资机会,最近涨幅已经非常大了。看三年的话,我们还是看好这两个行业。看一年的话,因为估值比较高了,所以收益率预期要降一降,股价波动也会逐步加大。

军工:看好“飞机+导弹”的产业链和民企

医药:看好原料药、CRO和疫苗

聪投:现在大家都觉得军工的增加比较确定?

贾鹏:我调研后,确实向好,所有的企业和你说交货的问题,订单排得特别长,业绩会很好。

还有一点,上市公司的治理结构得到了很大的优化

聪投:军工的范围很广,你更看好哪部分?

贾鹏:第一,从产业上来说,就买“飞机+导弹”的产业链;

第二,买治理结构好的公司

2021年港股可能比A股好

互联网、金融、酒店业是大方向

聪投:最近许多投资人对港股的关注度比较高,你看好港股哪些板块?

贾鹏:2021年港股可能比A股好。

港股有个特点,从周期的角度来讲,每次在中国经济周期向上的时候,经济偏强的时候,港股的表现会比A股好一点。

因为港股里和经济周期相关的公司比较多,这些公司跌得特别便宜,所以在涨的时候幅度会挺大的。港股上一次涨得比较好的是2016-2017年,也是中国经济周期向上的时候。

第二个,这几年,有一些特别好的公司在港股上市。中长期,我们对港股还是看好的。

除了互联网龙头,一些内地金融企业也会在港股上市,另外,港股的酒店我特别看好。

聪投:为什么看好酒店?

贾鹏:第一,酒店和经济周期相关。

经济周期向下的时候,酒店业绩挺差的,经济周期向上的时候,酒店业绩很好,因为入住率和房价都提升了。疫情没有了,周期是向上的。

第二,酒店的成长性很好。来自于两点:

一是集中度提升。美国的三大龙头酒店占了市场60%,但中国的酒店很散。国内的两家酒店龙头,每家可以开出接近2000家酒店非龙头酒店很多都是关店的。

二是消费结构的升级。以前酒店的主体是经济型,现在逐步过渡到中档酒店,单房收入显著提升龙头的酒店公司会变得越来越好,这时候龙头酒店股可以关注。

“平衡、谨慎、上进”

心态经历过3个阶段

聪投:和你聊下来,“平衡”一词提到很多。用三个词形容你自己,除了平衡还有哪些?

贾鹏:第一个是平衡;第二个是谨慎,我的风险意识比较强;第三个是上进,我一直很努力。

聪投:在股票市场也待了这么多年,面对市场起伏的时候,你是否能够保持比较好的心态?

贾鹏:我总结了一下,我的心态分三阶段:

第一阶段,比如2014-2015年,“以为自己很行”

第二阶段,2018年,“以为自己不行”

现在是第三阶段,知道自己还行,但也知道还有很多人更行

在这个阶段,保持好的心态挺难的,我平时也会做一些调整,比如读书、运动、冥想等。

聪投:如果你不做投资,你会做哪些职业?

贾鹏:有三个职业挺好的。

一是心理咨询师,如果心理咨询普及,很多普通人的生活而言会更幸福一些。我自己也读了很多心理方面的书,我蛮想和人分享。二是作家,我比较喜欢写东西。三是当老师。

聪投:你特别喜欢看书,给我们推荐几本书。

贾鹏:我准备了三本书。

第一本是橡树资本马克斯写的《投资中最重要的事》;第二本书是《被讨厌的勇气》,这是很著名的积极主义心理学书籍;第三本书是《二十一世纪资本论》,这本书让我认识到工作的意义。

我国基金运作时短,不能反映股市债市发展的所有阶段。基金管理人不保证基金盈利及最低收益,其管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩的保证。基金过往业绩及其净值高低不预示未来业绩表现,完整业绩见产品详情页。基金有收益波动风险,投资人应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件,确认已知晓并理解产品特征和相关风险,具备相应风险承受能力。市场有风险,投资需谨慎。

注:七获金牛基金管理公司(评奖机构:中国证券报;获奖时间:2006.2、2007.1、2008.1、2010.5、2011.4、2018.3、2020.3)

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